核心概念與監(jiān)管定位

境內(nèi)存托憑證（CDR）被用于允許通過協(xié)議控制架構(gòu)（VIE）運(yùn)營(yíng)的企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行可交易憑證。該制度對(duì)應(yīng)的法律基礎(chǔ)主要源自中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》以及其后續(xù)修訂版本（以證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)最新公布為準(zhǔn)）。實(shí)踐中，該結(jié)構(gòu)常用于具有境外上市背景或境外主體控制架構(gòu)的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)融資、提升資產(chǎn)流動(dòng)性并滿足人民幣資本市場(chǎng)監(jiān)管要求。依據(jù)監(jiān)管文件，CDR屬于代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具，投資者以人民幣交易，權(quán)利基礎(chǔ)仍指向境外證券。

基礎(chǔ)法律結(jié)構(gòu)與運(yùn)作原理

CDR的法律結(jié)構(gòu)涉及境外基礎(chǔ)證券、境內(nèi)保管機(jī)構(gòu)、境內(nèi)存托人三類主體。依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《若干意見》與《存托憑證業(yè)務(wù)指引》，其典型運(yùn)作路徑如下：

• 境外發(fā)行人須依法存在于中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的司法轄區(qū)。常見涉及開曼、英屬維京群島、新加坡、美國(guó)等地公司法制度。相關(guān)法律基礎(chǔ)可參照各轄區(qū)公司注冊(cè)主管機(jī)構(gòu)公開規(guī)則，如開曼公司注冊(cè)處 Companies Register、美國(guó) SEC、ACRA、歐盟 ESMA 公告。
• 境外基礎(chǔ)證券由境外托管人托管，并以此為基礎(chǔ)，由境內(nèi)存托人發(fā)行CDR。
• 投資者購買CDR后，其權(quán)利與基礎(chǔ)證券按轉(zhuǎn)換比例對(duì)應(yīng)。實(shí)際投資者權(quán)益行使通常由存托人依據(jù)存托協(xié)議集中行使。
• VIE結(jié)構(gòu)本身不屬于境內(nèi)法律主體，其境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體通常依據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》《中華人民共和國(guó)公司法》以及通信、教育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的特別準(zhǔn)入規(guī)定，與境外控股實(shí)體簽署控制協(xié)議。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在CDR政策中未明確否定VIE結(jié)構(gòu)，亦未對(duì)其單獨(dú)設(shè)立新的審批流程，但要求信息披露充分。

VIE結(jié)構(gòu)與CDR結(jié)合的合規(guī)邏輯

依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《境外發(fā)行上市備案管理辦法》及同期配套規(guī)則，企業(yè)采用VIE架構(gòu)時(shí)需滿足下列要求：

• 需對(duì)協(xié)議控制安排的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行專項(xiàng)披露，披露內(nèi)容包括協(xié)議效力、潛在失效風(fēng)險(xiǎn)、境內(nèi)外監(jiān)管變化等。
• 需說明境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體是否處于《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》所涵蓋行業(yè)。倘若屬于限制行業(yè)，境外投資主體需確保不違反實(shí)際控制要求。
• 需提交境外主體真實(shí)控制關(guān)系的證明文件，依據(jù)司法轄區(qū)公司法及當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)注冊(cè)系統(tǒng)出具。如開曼需提供 Registrar of Companies 備案文件；美國(guó)企業(yè)需提供 SEC EDGAR 披露資料；新加坡企業(yè)需提供 ACRA BizFile 報(bào)告。
• 需確?；A(chǔ)證券上市在監(jiān)管認(rèn)可的證券交易所，參考證監(jiān)會(huì)公布的“符合條件的境外交易所名單”，2026年仍包括美國(guó)納斯達(dá)克、紐交所、港交所、新交所等（以證監(jiān)會(huì)最新公布為準(zhǔn)）。

CDR發(fā)行的程序性要求

依據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)的程序文件，CDR發(fā)行主要包括以下流程：

1. 資格評(píng)估

   • 境外主體應(yīng)制定符合《證券法》的公司治理制度；如采用VIE，應(yīng)披露協(xié)議鏈條與控制路徑。
   • 需要具備穩(wěn)定盈利預(yù)期，財(cái)務(wù)報(bào)表需符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）或美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（US GAAP），并經(jīng)具備資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。

2. CDR發(fā)行申請(qǐng)

   • 向證監(jiān)會(huì)提交包括招股說明書（CDR版本）在內(nèi)的完整申請(qǐng)文件。
   • 披露境外主體注冊(cè)信息（來源參考各地公司注冊(cè)機(jī)關(guān)）。
   • 披露協(xié)議控制架構(gòu)下的經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、行業(yè)許可情況。

3. 監(jiān)管審核

   • 證監(jiān)會(huì)審查企業(yè)結(jié)構(gòu)、協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)、投資者保護(hù)機(jī)制。
   • 涉及數(shù)據(jù)跨境傳輸?shù)钠髽I(yè)需遵循《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》《個(gè)人信息保護(hù)法》等規(guī)定并提供安全評(píng)估合規(guī)說明。

4. 發(fā)行與上市

   • 經(jīng)審核通過后，境內(nèi)存托人與發(fā)行人簽署存托協(xié)議。
   • 存托人按基礎(chǔ)證券對(duì)應(yīng)比例發(fā)行CDR并在境內(nèi)交易所掛牌。

會(huì)計(jì)、稅務(wù)與跨境合規(guī)側(cè)重點(diǎn)

CDR涉及境外主體與境內(nèi)證券市場(chǎng)的結(jié)合，監(jiān)管要求企業(yè)遵循國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

• 財(cái)務(wù)報(bào)表必須由境外審計(jì)機(jī)構(gòu)或合作審計(jì)團(tuán)隊(duì)按IFRS或US GAAP編制，審計(jì)機(jī)構(gòu)需滿足證監(jiān)會(huì)備案要求。
• 境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體按《企業(yè)所得稅法》《增值稅法》獨(dú)立納稅，與VIE協(xié)議的服務(wù)費(fèi)、管理費(fèi)等跨境支付涉及支付稅與轉(zhuǎn)讓定價(jià)公允性評(píng)估。稅率以稅務(wù)機(jī)關(guān)公布為準(zhǔn)，例如企業(yè)所得稅25%標(biāo)準(zhǔn)稅率（依據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局官網(wǎng)）。
• 境外實(shí)體的潛在紅利分配需遵守境外公司法與當(dāng)?shù)囟悇?wù)制度，如美國(guó)IRS、歐盟各國(guó)稅法、新加坡所得稅法、開曼零企業(yè)所得稅政策（以當(dāng)?shù)刂鞴軝C(jī)關(guān)公開資料為準(zhǔn)）。

選擇CDR的典型情境

企業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)時(shí)，常面臨境內(nèi)融資渠道受限的問題。CDR機(jī)制允許在保留現(xiàn)有境外主體的情況下進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)。以下情境較常見：

• 境外上市企業(yè)希望吸引人民幣投資者、提高估值流動(dòng)性。
• VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)無法直接以境內(nèi)主體整體上市，因而選擇以境外證券為基礎(chǔ)發(fā)行CDR。
• 企業(yè)需要在境內(nèi)外雙重市場(chǎng)運(yùn)作，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)國(guó)際化。

風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)

1. 協(xié)議控制有效性

   • 根據(jù)《合同法》及多項(xiàng)司法解釋，VIE協(xié)議存在“協(xié)議可執(zhí)行性”不確定性。發(fā)行人需提供律師意見，說明在監(jiān)管變化或協(xié)議主體違約情況下的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

2. 數(shù)據(jù)合規(guī)

   • 涉及用戶數(shù)據(jù)的VIE企業(yè)需依據(jù)《個(gè)人信息保護(hù)法》《數(shù)據(jù)安全法》進(jìn)行數(shù)據(jù)分類分級(jí)管理，跨境傳輸需經(jīng)網(wǎng)信部門安全評(píng)估。

3. 境外監(jiān)管要求

   • 若境外主體在美國(guó)上市，需繼續(xù)符合SEC披露制度、PCAOB審計(jì)要求；若在香港上市，則需遵循交易所上市規(guī)則及財(cái)務(wù)披露標(biāo)準(zhǔn)。

4. 投資者保護(hù)

   • 存托協(xié)議需明確投資者權(quán)益行使路徑，如股東大會(huì)投票與分紅分配的傳遞機(jī)制。證監(jiān)會(huì)在審核時(shí)要求披露對(duì)應(yīng)安排。

企業(yè)實(shí)操流程示例（不含任何公司名稱）

以下為典型VIE企業(yè)準(zhǔn)備CDR申請(qǐng)的步驟示意：

• 梳理境外主體股權(quán)結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備境外注冊(cè)機(jī)關(guān)最新登記文件。
• 對(duì)VIE協(xié)議進(jìn)行合規(guī)審查，必要時(shí)更新條款以增強(qiáng)執(zhí)行穩(wěn)定性。
• 依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更新三年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，并向?qū)徲?jì)機(jī)構(gòu)提供境內(nèi)外業(yè)務(wù)完整資料。
• 開展數(shù)據(jù)合規(guī)評(píng)估，準(zhǔn)備數(shù)據(jù)出境評(píng)估材料（如適用）。
• 與境內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)及存托人討論發(fā)行規(guī)模、基礎(chǔ)證券數(shù)量、轉(zhuǎn)換比例。
• 準(zhǔn)備招股說明書，提交證監(jiān)會(huì)審核。
• 審核通過后啟動(dòng)發(fā)行與路演，并與境內(nèi)證券交易所完成上市工作。

涉及的境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)關(guān)與公開信息來源

為確保信息透明度，VIE企業(yè)申請(qǐng)CDR需要參考多個(gè)司法轄區(qū)公開資料：

• 中國(guó)證監(jiān)會(huì)（CSRC）：CDR規(guī)則、審核流程。
• 國(guó)家稅務(wù)總局（STA）：企業(yè)所得稅、跨境支付稅收指引。
• 開曼公司注冊(cè)處：境外公司存續(xù)證明、董事資料。
• 美國(guó)SEC：境外上市公司年報(bào)、募資披露。
• ACRA（新加坡）：境外公司股權(quán)登記信息。
• 歐盟ESMA：歐洲監(jiān)管通報(bào)文件。

這些資料提供境外主體合規(guī)性的基礎(chǔ)文件，有利于國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核其真實(shí)控制關(guān)系與財(cái)務(wù)披露的準(zhǔn)確性。

結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)

CDR制度在實(shí)踐中具有一定的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)：

• 在不改變境外主體結(jié)構(gòu)的前提下實(shí)現(xiàn)境內(nèi)融資。
• 允許采用VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)、教育、科技企業(yè)進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)。
• 提升境外股份的流動(dòng)性與可見度，拓寬投資者群體。
• 管理層可維持原境外公司法下的治理安排，有助于保持國(guó)際化結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵監(jiān)管趨勢(shì)

2024至2026年，監(jiān)管趨勢(shì)集中在信息披露強(qiáng)化、數(shù)據(jù)跨境管理與投資者保護(hù)機(jī)制的透明化。證監(jiān)會(huì)在多項(xiàng)文件中強(qiáng)調(diào)企業(yè)需披露協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)、境外法律風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、基礎(chǔ)證券所在市場(chǎng)的監(jiān)管變化風(fēng)險(xiǎn)，并持續(xù)要求跨境審計(jì)可核查性。數(shù)據(jù)跨境要求也持續(xù)收緊，涉及大量用戶數(shù)據(jù)的企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)信部門審批標(biāo)準(zhǔn)。